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诚然，有一些企业，有着健康的商业模式，融资也是为了更好的发展，但是，也有一些企业纯粹是利欲熏心，上市是为了捞一把，或是谋得海外上市的荣耀光环。但，随便美国资本市场的门槛较低，却有着很强的调节和修正能力，想投机取巧的的企业往往是得不偿失。
本刊记者 范晓东
这么多年来，在中国，还没有哪一个行业像互联网产业一样，迅速成长出这么多具有世界影响力的企业，在这个大背景下，曾几何时，“走，去纳斯达克(微博)”也成为了代表中国新兴力量的互联网企业的口号接力，海外上市也似乎成为象征着企业和企业家成功的荣誉光环。
然而，中国企业在投资热和海外上市潮中，也逐渐暴露出各种被隐藏的深层问题，尤其是2011年，经历了国内和美国资本市场一连串过山车似的变换变化动荡，这些问题更加清晰的出现在我们的面前。
“钱多人傻”的误解
在中国民间，似乎广泛对美国资本市场有着“钱多人傻”的印象，随便包装一个概念拿过去，就能让美国投资者买单。
问题的关键在于，表面上，很多国内企业赴美上市、成功融资，咱们总算赚了，但仔细算算账，你就明白了，美国资本市场可绝不是所谓的“钱多人傻”。
国内中小企业海外上市一般都是采用“反向收购”的方式，买壳上市，而这些企业选择这种方式的重要原因就是，简单便宜。通过投行、路演上市的企业，做IPO 确实要花很多钱，比如财务顾问费、律师费、审计费、给投行的成交费等，而在柜台交易市场可能花个几十万美元，甚至几万美元就可以买到一个壳。有业内人士透露，一些企业家对资本市场的操作几乎一窍不通，经不住巧舌如簧的资本掮客的诱惑：在美国反向并购买壳上市，不但费用低廉，而且融资快，跻身世界五百强指日可待。于是怀揣“梦想”的中国企业家，把自己的企业送到了美国的资本市场。
很多负责买壳上市操作的中介机构，一般承诺说不收钱，买壳的费用可能都是中介来垫付，做成功之后公司再支付相关费用，甚至一分钱都不用付，给中介机构一些干股就可以了——但是，给出去的干股往往比走正规渠道上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的干股，如果一个公司市值1 亿美元，那支出就高达1000 万美元。在协助中国企业以OTCBB 为跳板进而转板纳斯达克或纽约证交所的过程中，一些中介机构同样赚得盆满钵满。
事实上，专注于融资型反向收购投资的美国对冲基金平均年回报率前几年高达148%。业内人士表示，现在运作中国企业反向并购登陆OTCBB市场最积极的，已不是投行等财务顾问公司，而是股权投资基金。他们甚至不需要企业拿出真金白银支付借壳上市费用，仅以企业相应股权折让支付，使其享有股权增值的超额收益。
更严重的情况是，由于美国的股市进去相对很容易，早期一些通过境外买壳、资本操作海外上市的企业，自身发展确实有问题，财务不是很规范，业绩上弄虚作假，但美国有一套公开、公平的游戏规则，在美国比较严格的监管体系下，加上大量做空机构的揭露，很多企业的真实情况逐渐被暴露，股价狂跌甚至被退市。
简单说，美国资本市场的门槛较低，但有着很强的调节和修正能力。有发展潜力的企业投资者自然能分享成长价值，有问题的企业则很难逃脱监管和做空的压力。
利欲熏心，恐酿苦果
诚然，有一些企业，有着健康的商业模式，融资也是为了更好的发展，但是，也有一些企业纯粹是利欲熏心，上市是为了捞一把，或是为了谋得海外上市的荣耀光环。
利字边上一把刀，天下也没有免费的午餐。
首先，这些企业很可能只是养肥了某些中介机构。对此，奇虎360的一位高管曾表示，国内有很多企业可能是被上市，是被一些小的投行或者一些投资机构给忽悠了。
具体来看的话，大致有四种途径。第一种，中介投资机构帮企业买壳上市，收取了不菲的中介费和奖金，只要他们能赚到钱了，企业上市之后股价是升还是跌，能不能生存下去，跟它们没关系。包括国内一些PE，帮助企业运作上市后退出获利。
第二种，一些投资机构明知道某家企业是有问题的公司，还继续助其包装，包装上市了能挣第一道钱，包装上市之后，因为他们知道这家企业有问题，再拿这些材料信息联合一些做空机构来做空它的股票，通过做空挣第二道钱。
第三种，当上市企业股价被打低了，不就要找人去帮忙吗？好，中介结构以帮助为借口收取费用，挣了第三道钱。
第四种，当上市企业实在撑不住了，要被迫退市了，但退市也得走程序，这些机构再出头帮企业退市，前前后后可能挣了企业四道钱。
其次，且不说某些企业到海外上市融的钱最后可能用来填补成本支出了，更重要的是，如果这个企业本来发展势头挺好，但跑到海外资本市场疲于应付反而损害了自身的的成长。
如果本身没有健康的商业模式，没有大的增长空间，想投机取巧上市圈钱，是无法抵御海外资本市场的风浪的。而由于买壳上市的操作非常不规范，也很难得到公众投资和长线投资的认可。股价会走低，会被人做空，最后可能会被迫退市。
因而，互联网企业赴海外上市应选择优质的第三方金融服务机构，包括券商、投行和审计师事务所，一些好的服务机构能够及时发现企业存在问题并予以更正，且其品牌效应也能够使得投资者更具信心。除此，要改善自身内部治理，加强信息披露，避免因为信息披露不完整或不及时被停牌，更不能弄虚作假，误己误人，伤害整个行业的发展。
重启IPO前景几何？
2011年，国内不断有新的互联网企业赴美上市，但同时，私有化却也成为更多已上市企业的选择。2011年上半年，中国互联网企业延续了2010年的海外上市热。360、世纪互联、人人网、网秦、世纪佳缘、凤凰新媒体、淘米网(微博)、土豆网相继上市。但，细数一下，世纪互联、人人、网秦、世纪佳缘、淘米网、土豆网上市当天都跌破发行价。到了下半年，中概股全线下跌。新浪的股价从2011年初的80美元左右一路攀升到四月最高点135美元左右，今年1月竟然跌到50美元左右；去年8月1日，搜狐公司公布了当年第二季度的财务报告，收入同期增长，而华尔街却并没有给这份光鲜成绩单好脸色，搜狐股票当天大跌12.16%；10月底，奇虎360遭到做空机构Citron的挑战，所幸损失不大；而麦考林更是从最高价17美元跌倒了1美元左右。
这直接造成了接下来一些企业上市计划的搁浅。迅雷、拉手、盛大文学等都未能成功登陆海外市场。
当然，即便中国互联网确实有泡沫的存在，但美国资本市场显然有矫枉过正之嫌。
启明创投董事总经理童士豪告诉记者，中概股在美国资本市场遭冷遇，主要还是由于两国文化的差异，造成国外投资者对中国互联网企业缺乏根本的了解，一旦市场有状况，就会盲目跟随风向，过热，过冷，都是其体现。
搜狐创始人张朝阳、网易创始人丁磊都曾抱怨华尔街不懂中国互联网，对公司估值太低。去年业内还传丁磊有意将门户业务拆分上市，再将赚钱机器网游业务私有化。
经纬中国合伙人万浩基则告诉记者，我们甚至不应该把目光聚集在中概股身上。近半年的资本寒冬更是整个美国资本市场自身的调整，是其一个阶段性的变化，和中国没有太大的关系，也不存在看低中概股的说法，因为很多美国公司自己其实也是在往下走。
2012年，严寒似乎终于有所缓解：浑水、香橼等做空机构频频失手，部分中概股的股价也在波动中逐渐上扬，而近期，赴美IPO窗口重启成为业界热门话题。进入2012年至今，已有5家公司提交赴美IPO申请，分别是神州租车、唯品会、易传媒、盛大文学及新生源。
赴美IPO窗口已关闭半年之久，无论缘于企业融资压力还是一二级市场投资者需求释放，窗口重启却也是必然趋势。
红杉资本合伙人周逵告诉记者，还是比较看好未来互联网企业海外上市前景，毕竟，中国的互联网产业还在高速成长着，尤其是具备一定消费概念的互联网公司，其拥有广阔的中国市场，这些公司更容易被海外投资者理解和接受。而上述接受记者采访的几位业内人士都表示很看好中国电子商务和移动互联网的发展前景。
不过，海外上市重启也依然面临很多困难，融资规模达到企业预期的难度也比较大。海外资本市场投资者的观望态度，短时间很难有大的改变。对风险的重视，将使得投资者对包括中国在内的企业谨慎估值；企业在微利或亏损状态下上市，如果其商业模式和业绩说服力不足，难以让投资者对中国概念重拾信心。
业内人士建议，赴美上市最好选择大的投行，走路演这条路。通过和海外的基金、投资人交流，解答他们的疑惑，用合理的方式去描述自己的企业和模式，澄清一些质疑，能尽可能多的让投资人了解自己，得到投资人的认可。成功了，上市后也更有底气，在市场上也更有游刃的余地。
另外，伴随IPO窗口的重启，一股私有化的潮流也在逐渐汇集。数据显示，从2011年至今，境外资本市场披露近20家中国企业正在实施或已完成私有化交易，如同济堂、康鹏化学、中消安、盛大网络、环球雅思、阿里巴巴等已完成交易并退市，而近期仍在进行私有化交易的则有亚信联创、中房信、国人通信等，像香格里拉藏药这样上市一年就折价退市的公司或将越来越多。
去年10月盛大网络突然宣称，CEO陈天桥的家族拟推动私有化退市。消息令业界震动。上个月，盛大网络宣布，公司特别股东大会多数股东投票赞成、批准了CEO陈天桥拟23亿美元收购盛大在美发行股份的提议。
同一个月，阿里巴巴集团向阿里巴巴网络有限公司董事会提出私有化要约，并最终完成私有化从港交所退市。
业界普遍认为，资本市场估值偏低，直接推动了私有化。但实际上，私有化背后往往是公司战略调整、架构重构。对于遭遇发展瓶颈的上市公司，私有化或是它们重整旗鼓、业务管理架构的必要前提。
据悉，盛大私有化决定公布前后，盛大前两季财报非常难看，去年二季度净利同比大降94.8%，三季净利同比大降43.7%，陈天桥近几年战略调整极不理想。这给盛大集团和陈天桥带来诸多压力，私有化或能减少压力，换得调整空间。
阿里巴巴B2B公司近年来也是股价不振、营收下滑，进入了发展瓶颈期。马云(微博)曾多次提及近年外贸环境不理想，阿里巴巴B2B必须要转型。
启明创投董事总经理童士豪告诉记者，阿里巴巴选择私有化，主要原因还不是因为海外对中国市场不够了解导致估值偏低，而是没想到淘宝网后来发展的这么好，退市是为了重新调整自身战略和业务架构，未来或以最佳组合方式再上市。
事实上，阿里集团一直致力于业务和结构调整，但不可能一蹴而就，甚至需花费数年。公众投资者很难有足够耐心，先进行私有化或许是必然的选择。
中国社科院信息化研究中心秘书长姜奇平告诉记者，国外投资人不了解中国市场，资本的逐利性会表现出浮躁的一面，对企业决策往往有误导。企业私有化后拥有更多的自由，可放开手脚，排除短线干扰，灵活调整长期发展策略。
创业板之殇
从第一批互联网公司登陆美国资本市场以来，中国互联网公司已经出现了四轮赴美上市潮。在美国上市的中国互联网公司中，很多都是具有全球竞争力的优质企业。
目前，全球互联网市值前25强美国占了14家，中国紧随其后有6家，其他各国边缘化。我们难免会困惑，国内创业板已经开启，什么时候，这些有潜力的互联网公司能在国内上市，让国内投资者分享互联网产业的价值增长呢？
事实就是，互联网企业在国内上市太难了。
红杉资本合伙人周逵告诉记者，登陆创业板，政策上有诸多限制，都不利于互联网产业的发展特点。比如，国内采取的是审核制，需要得到监管部门批准，监管部门对创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标，入市门槛较高，硬指标的严厉程度远超美国。比如，创业板IPO上市条件中，要求发行人最近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万元，或者，最近一年盈利，且净利润不少于五百万元、营业收入不少于五千万元。而美国资本市场上市采取的是注册制，只要交易所同意就能上市，不设盈利门槛。只要看好公司的商业模式和业务增长，即使是亏损的公司，也能在纳斯达克上市。如曾经的优酷、土豆，就是亏损上市。如果要想申请在创业板上市，首先就要过盈利关。
互联网领域的创业公司前期不赚钱的情况比较普遍，如果要融资，只能选择海外了。
不过，这也并不意味互联网企业可以放缓盈利问题，经纬中国合伙人万浩基告诉记者，近两年在美国上市的企业不盈利的也只是少数几家罢了，整个资本市场对企业盈利能力还是极为看重。
此外，国内上市的流程太复杂，程序太多，使得上市准备时间太长，也打消了企业在国内上市的想法。
启明创投董事总经理童士豪告诉记者，在美国上市，IPO所需要的时间短，加上企业背后的一些投资机构熟悉华尔街、熟悉上市各个流程，使得互联网公司在美国上市更为容易。国内很多企业只花了1到3个多月时间就能成功在美国上市，而在国内创业板，花一年时间以上是必然的。而对于互联网企业而言，一旦时机错过，很可能就因为资金链断裂倒在黎明前的黑暗里。
经纬中国合伙人万浩基则告诉记者，国内资本市场还不够成熟，也让互联网企业宁愿选择去海外，虽然国外投资者对中国了解上有障碍，但是对于这个行业他们是有投资理念的。至于国内，普通老百姓怎么看待前期可能不盈利的互联网、怎么看待这些商业模式？估计很难买单。同时，美国一直是互联网发展的前沿阵地和中心，投资者对互联网企业估值普遍较高，其发行市盈率一般不会比国内低。况且，美国资本市场还有其他各种各样的融资工具，企业最初创业者在不稀释股权的前提下就能募集到后续发展资金，这对预上市企业也有很强的吸引力。
当然，还有上文曾提到过的一些原因，比如，很多互联网企业都获得过风险投资，曾以离岸公司方式注册，名义上属于外资企业，这些企业在政策上无法在国内资本市场上市。如果正在酝酿中的国际板推出，制度上的障碍才能解除。另外，在中国企业反向收购海外上市的过程背后，隐藏着一条“买壳”“贩壳”的中介利益链在推动。再次提醒，赴海外上市要选择优质的第三方金融服务机构。
因而，短期来看，国内创业板还很难成为互联网企业上市首选，大部分需要继续融资的互联网企业还是会选择到海外资本市场。 |
