11月9日，果链龙头歌尔股份开盘一字跌停。
引发巨震的是8日晚间一则“小道消息”：“苹果ECN发现歌尔不良率造假三年，歌尔正在挽回，但该行为踩到苹果红线。”
当天歌尔股份就迅速发布公告，称“境外某大客户”通知，暂停生产一款智能声学整机产品，预计影响2022年度营业收入33亿元，按2021年营收来看，仅占4.2%。
翻译一下，大概实锤苹果不让歌尔生产AirPods了。
个位数的营收减少，就将一个市值近千亿的龙头企业按在跌停板上，甚至直接曝光排队离职的消息，多少显得有些夸张。但事实却是，歌尔的苦日子还在后头呢。
歌尔到底怎么了？
先理解一下4.2%这个数字：指的是苹果发现良率造假后，今年剩余时间还未交付的AirPods大概能贡献4.2%的营收。
但资本市场讲的是长期主义价值投资，三年怎么办？五年怎么办？先跑为敬吧。
而歌尔是一家典型的苹果产业链上OEM企业。在消费电子产业中，苹果、华为、小米这类终端品牌并不直接生产手机等产品，而是选择将设计好的手机、耳机交给下游的富士康、立讯等企业进行生产，计件付费，这种生产关系被称为OEM模式。
歌尔生产的大部分产品是苹果的AirPods，在2021年年报中，苹果正是那位代号“客户一”，营收占比42.49%的大客户。
歌尔为这位“客户一”提供三类产品：扬声器和MEMS等精密零组件产品，HomePod智能音箱产品，以及无线耳机AirPods。由于后两者都是整机代工，相对来说利润总数更高一些。
其中，AirPods是歌尔为苹果代工的各项业务中占比最高的一项。自2018年打入苹果AirPods组装产业链，歌尔的营收与股价一度坐上火箭，2018-2021年间，歌尔的营业收入CAGR高达48.78%，归母净利润CAGR更是高达70.14%。
据光大证券分析，AirPods在2020年以及2021年期间，大约为歌尔带来了206亿，以及244亿的营收，占歌尔营收总额的35.7%，以及31%。
那么以歌尔给出的官方回应，暂停后约两个月时间的订单影响营收33亿来倒推全年，那么这项被暂停业务的全年营收总额应在200亿上下，和估测的AirPods带来的收入基本匹配。
最后则是来自天风国际知名分析师郭明錤的重锤，他称：歌尔股份暂停生产的产品可能为AirPods Pro 2，并且不是需求不足导致的，而是生产问题。目前，苹果第一供应商立讯精密已扩产，并获得AirPods Pro 2的所有订单并成为该产品的独家组装商。
这才有了“员工从歌尔离职直接坐车去立讯精密”的传闻。
也就是说，如果这款暂停合作的产品真的是AirPods，那么当“客户一”发现欺诈的时候，会只影响4.2%吗？
实际上，丢掉的是这位营收占比42%的超级大客户，以及营收占比31%的核心业务。
但这显然不是歌尔面临的唯一的麻烦。
不就是丢了一单嘛？
对OEM企业来说，丢单是一件足以影响企业存亡的大事：如果传言属实，必然会直接影响企业的信誉。另一个更直接的影响则是，花大价钱买来的设备和产线没用了。
OEM往往是重资产企业，丢掉订单后，设备买来放在那积灰就足以拖垮一家企业。
1998年乔布斯重回苹果时，苹果还是一家集设计、制造、销售于一体的超级巨无霸企业，从美国到爱尔兰，从新加坡到日本，到处都有苹果的工厂，工厂背后的巨大资本开支一度让苹果濒临破产。
随后，乔布斯请来了供应链管理大师库克，并将产品的生产代工交给了富士康、立讯、歌尔这样的OEM企业，自己将主要的精力放在研发销售之上。
相应的，建设厂房，购买设备的脏活累活重资产苦活，也就顺手交给中游的OEM企业。在2019年之前，这部分钱通常由OEM企业与苹果共同承担，OEM出大头，苹果出小头。
但2019年后苹果改变了策略，表示“苦一苦郭台铭，骂名我来担”，对OEM的投入越来越吝啬。反映到财务数字上，2018-2022年间，苹果的固定资产投入整体处于不断下滑状态。相应的，盖厂与设备投入的成本，也就越来越多地被OEM企业承担。
因此我们可以看到，每个为苹果代工的OEM，都具备相同的特性，高资本开支、高负债、高风险。前期投入的巨额固定资产开支，以及后续的折旧，共同拖垮一家OEM企业的财务。
从歌尔的现金流状况可以看出，自2018年，接下AirPods订单后，资本开支与研发费用连年暴涨。但与此同时，歌尔股份的经营性现金流常年低于资本开支与研发费用的总额。
可一旦订单没了呢？设备成了废铁，研发打了水漂。但开工厂建产线的成本还没摊完，这就尴尬了。
类似的苹果砍单事件在歌尔之前，曾发生过两次。
第一家叫极特先进。2013年，为了用蓝宝石替代康宁的玻璃屏幕，在苹果支持下，美国一家叫做极特先进的企业一举花了9亿美金在亚利桑那州盖蓝宝石工厂。按照合约，苹果会预付5.78亿美金的预购款给极特先进，用于扩产以及相关的设备投入。
相似的温情开头，却在仅仅一年后迎来残酷结局：苹果因为蓝宝石成本高且易碎，重回了康宁怀抱。而激进扩产的极特先进，为了偿还债务，甚至沦落到了以卖熔炉还债、裁员破产的结局收尾。
另一家叫欧菲光，仅仅因苹果终止采购，2021年年中，欧菲光净利润暴跌逾九成。在这背后，2020年，欧菲光因此计提资产减值25.77亿；2021年减值4.28亿元，到了2022年前三季度，欧菲光已经没有苹果的业务，却还是得扛着14.96亿元的资产减值总额。
而对歌尔来说，2018年才首次切入苹果AirPods产业链，2019年才开始为此借钱在山东潍坊、越南等地建下近二十条产线，仅仅过了三年时间，就要因此废弃，这显然是一笔比丢失订单本身要更可怕的鬼故事。
那么苹果砍单了，空置的产线拿来生产小米或华为的耳机行不行？答案是不行。
消费电子产业链中，为苹果代工的设备通常属于定制化设备，并不能简单改造就用于同类型其他厂家产品代工。
同时歌尔2022年中报中，来自国内的营收占比仅为7.84%，AirPods所处的TWS耳机市场中。华强北出产的产品才是出货主力，基本和歌尔没太大关系。
还剩最后一条路，代工AirPods在当前的营收占比中虽然有30%左右，但VR为代表的智能硬件才是如今撑起歌尔营收的大头，毕竟歌尔代工了全球80%的VR产品。
只是，VR梦真的靠谱吗？
VR梦靠谱吗？
从歌尔整体来看，其主营业务可以分为三大类：
（1）精密零组件，其核心产品为声学零组件。这是歌尔成立后的发家业务，并在2010年前后借此切入苹果，一举实现业绩飞跃。目前是歌尔三大业务中体量最小，营收最稳定，但毛利最高的业务。
（2）智能声学整机，核心产品为苹果的AirPods耳机代工。2018年切入，2019年良率提升，拿下更多份额，是2019-2020年间，歌尔营收、成本、利润占比最高的业务。
（3）智能硬件，核心产品主要是索尼的PS，以及Meta的VR代工业务。整体毛利不高，但却是这一波元宇宙浪潮中，三大业务里增长最为快，也是目前营收占比最高的一个，更是最性感的一个。
随着AirPods业务的暂停合作，歌尔的核心业务支柱和想象空间就只能寄托于代工VR的智能硬件业务之上。
但问题是，VR代工有两大隐患摆在面前：
1. 来自Meta的订单并不稳定。
Meta和歌尔早有矛盾。前些年歌尔自己孵化过一家知名VR创业企业，而作为代工厂的歌尔这就是直接正面和客户抢生意，这可是代工行业的大忌。虽然后来歌尔将其以90亿出售，但也为歌尔和Meta的关系埋下了隐患。
同时，关于消费电子产业链代工，一个默认的事实是出货量大的终端品牌一定会选择引入二供、三供，与原本的一供形成竞争，既可分散风险，又能内卷压低价格。
比如iPhone代工，被富士康、和硕、立讯三家分食。即使小米，在手机组装上，也会选择富士康、英华达、闻泰科技、比亚迪电子等多家企业竞争。
而对于歌尔来说，关系本就不稳定的Meta引入新的竞争对手来代工，只是时间早晚的事情。
2. Meta画的大饼，并不靠谱。
关于VR的发展，现在叫Meta的这位曾经画过一个非常美丽的大饼。2019年，扎克伯格曾表示：“1000万用户为VR可持续、可盈利的门槛，一旦达到并跨过这个阈值，内容和生态系统就会爆炸性增长。”
翻译一下，从前VR不行，是因为买的人不多，开发者赚不了钱，未来有超过一千万人购买，开发者就能赚钱，开发更好的软件，然后吸引更多的人群购买，形成VR设备销售增长的永动机。
于是，在Meta对其新品Oculus quest 2连续的骨折级大降价后，仅2021年一年，全球的VR产品出货量就飞速到达了扎克伯格梦想中的1095万台。
可惜，历史上，无论是最早的任天堂游戏机，还是智能手机崛起，所谓的1000万部仅仅只是一个数字。预想中的生态大爆发并未到来。
症结出在哪里？技术。
关于VR何时能够成为一个大众化产品，业内有几个共识性的关键指标：分辨率24K高清、刷新率50-240Hz视网膜清晰度、最终150g左右、并且在沉浸感、佩戴舒适度、性价比之间取得平衡之时。
再来看Meta的Quest 2：分辨率不到4K、刷新率平均90Hz、重量503g、起售价299美元。
显然，当前在沉浸感尚未达标的情况下，重量还超标了，基本与舒适感无缘。
也就是说，当前的VR，依旧是一个靠补贴换销量的不可持续市场，看片的需求确实是被满足了，但想要成为下一个智能手机，还早呢。
于是，意识到补贴换销量策略不可行的Mata，在今年立刻转变了策略：8月起，在性能并未有任何提升的情况下，Meta的Quest 2头显256GB型号价格上涨25%，128GB型号上涨33%，几乎所有官方配件都提价7-25%。
涨价后，Meta不再亏钱了，但销量也随之下滑。苦了为Meta代工的歌尔，业内预测，随着Quest 2涨价，整体销量预计下滑20%-30%，总量预计在900万台左右。
随着第二大金主Meta的摆烂，歌尔的另一大核心支柱性业务也被蒙上阴云。
尾声：代工厂的宿命
关于歌尔与苹果AirPods合作的中止，业内人士其实并不惊讶。一直以来，苹果对于供应链的利润压迫几乎到了令人发指的地步，OEM们过得都是刀尖舔血的日子。
为保住微薄的利润，一些企业选择将生产基地挪到印度、越南降低成本，一些企业选择自动化降低人力支出，同时也有不少OEM会选择虚报良率、谎报成本、偷偷挪用苹果设备的方式，来为自己换来一线生机。
作为最大的苹果产业链企业，富士康正是其中好手。The Information曾刊发雄文Inside Apple’s Eroding Partnership with Foxconn，揭露富士康与苹果之间的斗智斗勇：
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2015年，富士康悄悄搬走闲置的苹果射频设备，用来测试一家苹果竞对的产品，逼得苹果开始在自有设备上贴追踪标签；
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2018年，iPad Pro试生产，富士康对苹果谎报了用工数量；
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生产iPhone时，遇到金属碎片或螺丝松动，本该按照苹果要求直接报废设备。但富士康为节省人力成本，悄悄把碎片取出，并以次充好虚报良率。
作为苹果最亲密的战友，富士康一边配合苹果一步步把工厂扩展到东南亚，一边眼睁睁看着苹果一点一点扶持起立讯精密与和硕参与竞争；一边背负血汗工厂的骂名，一边在苹果的严密监视下捞一点油水出来。在用尽了心思，保住了苹果产业链龙头地位之后：2021年，富士康净利润率高达2.3%。
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